疫情以来人民币汇率走势：2020年有望稳中有升

回顾2019年，在中美经贸摩擦的背景下，人民币汇率双向波动幅度持续加大。

一是人民币汇率总体走贬，波动性显著上升。截至2019年年末，人民币对美元汇率较年初小幅下跌1.64%，CFETS人民币汇率指数较年初下跌1.76%。

二是人民币汇率十年来首次破7，外汇收支基本稳定。2019年8月5日，在外部环境及贸易摩擦升级的背景下，人民币对美元汇率突破“7”，市场情绪总体冷静，外汇收支表现基本稳定。2019年结售汇逆差560.06亿美元，与上年基本持平，各月顺逆差交替互现，延续总体平衡格局;8月份以来，银行代客涉外收付款逆差为46.3亿美元，较上年同期616.8亿美元逆差水平大幅收窄;截至2019年年末我国外汇储备规模为3.1万亿美元，较年初上升1.1%，保持稳中有升态势。

三是中美经贸摩擦主导预期，牵引汇率中枢上下调整。总体来看，2019年我国经济基本面与汇率自动稳定器形成了良性循环，经济运行总体平稳，贸易结构优化并更具韧性，中美利差对汇率的影响趋于中性，并未产生扭转走向的决定性影响。美元指数的拉动作用略有减弱，2019年人民币汇率与美元指数相关性为69.7%，总体低于过去三年水平。

展望2020年，我们对人民币汇率走势有如下判断：

一是2020年人民币汇率有望稳中有升。经济增长、国际收支等基本面因素均为人民币汇率提供支撑。从经济增长看，尽管遭受新冠肺炎疫情冲击，但是中国经济长期向好的发展态势不变，决定了人民币汇率具有在当前水平上保持稳定的基础。从国际收支看，基础国际收支(经常账户+直接投资)有望保持稳定，助力人民币汇率企稳。其中，经常账户方面，与2019年情形类似，中国经济增速与全球经济增速差异缩小时，外需强于内需将导致进口弱于出口，经常账户顺差往往扩大。需要指出的是，顺差规模主要由国内外相对经济增长态势决定，中国增加对美国商品和服务购买会导致中国顺差略有缩小、新冠肺炎疫情短期对出口造成负面冲击，但不会对顺差格局产生根本性影响。直接投资方面，2019年以来，受非金融部门外资流入下滑影响，国际收支口径的直接投资顺差591亿美元，较上年下降44.8%。2020年随着新的外商投资法实施、中国金融业开放举措落地，主要跨国公司看好中国经济发展前景，预计直接投资顺差规模将回升。

从美元汇率看，短期美元指数预计延续偏强态势，但在一般情形下，突破100后持续上涨可能性小。新冠肺炎疫情暴发后，美元指数升至99上方，避险情绪、欧元走软共同导致美元走强。由于欧洲与中国经济联系更加紧密，疫情消息冲击推动欧元走软。同时，美国经济在美联储宽松货币政策刺激下表现好于预期，推动欧元对美元汇率从1.11贬至1.08，跌至近3年来低位。2020年大选之年美国继续实施扩张性货币政策的可能性较高，美国经济或仍将表现相对强势。需要指出的是，一般情形下，即使美元指数上行突破100，进一步上行空间也是有限的。欧元对美元汇率已经处于低位，2020年欧洲经济可能有所复苏，同时，美国经济债务问题突出，财政、货币政策刺激结束后的增长可持续性存疑，将阻止美元持续走强。当前人民币汇率篮子中美元权重下调，人民币汇率波动更加自主，与美元相关性在弱化，人民币汇率形成机制有利于保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。但是，对于新冠肺炎疫情在全球其他地区蔓延、蝗灾等极端事件推升全球经济金融风险，进而导致美元指数持续攀升的极端情形，也需保持密切关注。

二是汇率波幅将保持稳定。随着人民币汇率市场化决定的程度提高，人民币对美元汇率弹性加大，即期汇率的年化波动率从2015年年末的3.2%抬升至2018年年末的4.9%。由于逆周期因子发挥作用，2019年年末的年化波动率回落至3.9%。展望2020年，一方面，历史走势表明，人民币总体稳定升值的趋势有望使汇率波动更加收敛;但另一方面，地缘政治、跨境资本流动形势变化可能增加人民币汇率波动。地缘政治方面，中美签署第一阶段经贸协议有助于人民币汇率升值，但未来中美竞争博弈格局难改。此外，全球油价受到地缘政治事件的较大影响。如果油价大幅上涨，将造成中国进口金额扩大以及经常账户顺差减少，给人民币汇率带来压力。跨境资本流动方面，对汇率的影响可能凸显。2020年跨境资本流动形势仍面临不确定性。一方面，中国金融市场开放持续推进，中国金融市场在债券收益率、股票估值等方面具有较大吸引力，外资有望延续流入。据外汇局初步数据，2019年证券投资顺差约600亿美元，保持净流入;另一方面，短期资本流动受到市场情绪影响较大，大量流入往往为大量流出埋下伏笔。2019年前三季度其他投资项下(主要是短期跨境贷款)累计逆差517亿美元，较2018年同期增长29.3%。此外，2019年前三季度，国际收支平衡表的净误差与遗漏项累计为-1706亿美元，较2018年同期增长90%。虽然净误差与遗漏项为负(出现在借方)理论上可能是多记了外汇流入或者少记了外汇流出，但是至少不能对跨境资本流动形势过于乐观。综合考虑，人民币全年波幅或与2019年相当。

三是新冠肺炎疫情冲击不改全年汇率稳中有升的运行趋势。2020年1月下旬以来，新型冠状病毒感染肺炎疫情对经济社会运行产生冲击，受此影响，人民币汇率扭转了升值态势。1月31日，离岸人民币汇率跌破7关口，2月3日春节假期结束后，在岸市场人民币对美元即期汇率也跌破7。需要注意的是，肺炎疫情虽然对中国经济增长造成冲击，但是中国经济增速相对全球放缓会降低内需，导致贸易顺差扩大。例如，出国旅行需求减少会降低服务贸易逆差。从这个角度看，疫情事件冲击将增加外汇供给。资本流动方面，金融开放背景下外资依然看好中国市场前景，2月3日股市开市后经历了调整，但北向资金却保持181.91亿元大规模的净流入。自2月3日至2月19日，北向资金累计净流入381.5亿元。目前，A股市场基本回归常态化运行，2月20日，上证综指收复3000点。从汇率运行机制看，逆周期因子继续发挥作用，传递了央行稳定市场的意图，能够有效地过滤汇率的过度波动。此外，肺炎疫情不改中国经济长期向好的趋势，最终将得到有效控制。综合上述考虑，一般情形下，2020年人民币汇率稳中有升的趋势将不会发生根本性变化。疫情发生前的人民币对美元汇率水平(6.86)可作为参考汇率中枢。若按2019的波幅作预估，全年波动区间或将在6.6至7.1之内。(谢峰 赵雪情)

(作者系中国银行研究院研究员)