上市“补血”的长华化学：销量走俏，增长持续性存疑

近来，聚醚行业相关生产企业的扩产动作频现。以基础化工领域的龙头企业万华化学（600309）（600309.SH）为例，于去年年底公司的85万吨/年聚醚多元醇扩建项目环境影响报告书征求意见稿公示，据了解该项目建设内容主要包括新建一套85万吨/年2#聚醚多元醇装置，包括软泡聚醚、POP聚醚、差异化聚醚以及配套公用工程、储运工程及环保工程等。

无独有偶，在2021年内便有晨化股份（300610）（300610.SZ）、沈阳化工（000698）（000698.SZ）、东方盛虹（000301）（000301.SZ）等多家上市公司发布公告公示了建设或扩建聚醚项目的进展。

产业链企业纷纷扩产，背后一大原因正是当前行业景气度较好。据了解，聚醚是重要的聚氨酯原料，根据应用领域的不同，聚醚可分为硬泡用聚醚、软泡用聚醚、CASE用聚醚和其他聚醚。

数据显示，2017年-2020年，中国聚醚多元醇总需求量总体呈现增长趋势。另据预测，未来五年随着国民经济增长稳中有进，消费者生活水平不断提高，对高品质生活的需求与日俱增，该趋势将促使聚醚多元醇每年需求量保持增长趋势。

行业欣欣向荣，亦提升了行业内中小玩家登陆资本市场的热情。日前，国内专业的聚醚系列产品规模化生产企业长华化学申请创业板IPO获受理。招股书显示，公司主要产品为软泡用聚醚，具体包括POP和软泡用PPG产品。

销量走俏推升业绩

业绩表现来看，长华化学在近几年来保持着良好的增长态势。收入端，2018年-2021年前9月公司营业收入分别为14.92亿元、15.15亿元、18.79亿元和22.12亿元；同期净利润则为1424.12万元、4493.44万元、7321.71万元、6957.19万元。

拆分收入结构，长华化学收入来源主要为软泡用聚醚系列产品，期内销售收入占比分别高达97.48%、96.56%、95.39%、94.67%。逐项来看，POP为公司的支柱产品，期内分别实现收入10.52亿元、10.27亿元、12.25亿元、13.87亿元，占比分别为70.55%、67.89%、65.34%、63.19%。

同期，软泡用PPG收入分别为4.02亿元、4.34亿元、5.63亿元、6.91亿元，可见收入增势更甚于POP产品，同时收入占比亦由2018年的26.93%升至2021年前9月的31.48%。

除软泡用聚醚系列产品外，长华化学还有CASE用聚醚及特种聚醚以及其他产品，期内CASE用聚醚及特种聚醚实现收入3754.13万元、5211.93万元、8620.6万元、1.17亿元，占比由期初的2.52%升至2021年前9月的5.33%。

APP认为，长华化学的业绩持续向好，背后最大推动力正是公司软泡用聚醚系列产品销量放量。报告期内，公司的聚醚总销量分别为11.96万吨、14.10万吨、16.24万吨和14.64万吨。

其中，长华化学旗下POP产品由于其低气味、低VOC等优势在家居行业及汽车行业客户中积累了良好口碑，2018年-2020年销量分别为8.32万吨、9.58万吨和10.98万吨；同期，公司软泡用PPG产品由于其低气味、低醛含量等优势在汽车行业客户中受到广泛认可，上述年度内销量分别为3.34万吨、4.06万吨和4.59万吨。

盈利方面，前文提到期内长华化学的净利润持续上行。不过，需要指出的是，公司的毛利率始终徘徊在较低水平，期内综合毛利率仅为6.21%、9.08%、10.05%、7.93%，且呈一定波动性。

据了解，聚醚行业生产企业毛利率低并不鲜见。据披露，聚醚行业的利润水平取决于产品技术含量和下游应用领域附加值高低，存在同质化竞争趋势的聚醚产品利润水平常保持在较低水平。此外，长华化学所处的精细化工行业，毛利率变化受主要原材料环氧丙烷、环氧乙烷、苯乙烯、丙烯腈的价格走势影响较大，期内上述品种价格波动频繁，亦对公司盈利稳定性造成干扰。

行业供需稳定，上市“补血”填补短板

对于基础化工企业的投资者而言，企业所处行业未来的景气度高低是衡量标的投资价值的重要参考因素之一。以长华化学为例，假设公司此次闯关成功，但上市后的业绩表现能否延续增长态势将在很大程度上依赖于行业能继续保持景气。

从历史数据看，聚醚的国内年供给量与需求量基本保持平衡状态，二者均呈现稳中有升的上升态势。

具体到长华化学，如前所述公司产品主要为软泡用聚醚，其次有少量的CASE用聚醚和特种聚醚。就行业需求侧来看，2017年以来不同类别聚醚呈现的需求增长态势已然出现分化，其中当前占比最大的通用软泡聚醚等基础聚醚需求增速减缓，而高回弹PPG、CASE用聚醚等高附加值类聚醚多元醇需求增速加快。消费结构比例看，截至2020年，聚醚中通用聚醚多元醇的占比为26%，POP、高回弹PPG和CASE用聚醚占比分别为16%、12%、13%。

根据披露，长华化学核心产品POP、软泡用PPG市场需求均较为旺盛。其中，POP主要应用于软体家具、鞋材及汽车领域，高回弹PPG则主要应用于汽车领域。

展开而言，软体家具方面，2018年-2020年该行业的聚醚消耗量分别为86.06万吨、97.58万吨、94.15万吨，虽然2020年受疫情影响消耗量略有下降，但总体呈增长态势；同期，汽车行业聚醚消耗量为25.59万吨、24.17万吨、25.3万吨，消耗量波动与汽车产销量波动基本一致；上述年度内，鞋材行业消费聚醚量分别为9.11万吨、9.55万吨和10.13万吨，消耗量呈稳步上述态势。

供给侧，就产能来看，虽然目前聚醚行业的总体产能大于实际消费需求，但由于环保因素趋严、中小聚醚厂家工艺装置落后等因素限制，行业内众多中小企业开工率不足，产能利用率较低，同时由于行业规模化、集中化趋势加强，因此行业产能逐渐向头部企业集中，小型企业陆续退出市场，这对行业内存量企业而言显然是一重隐形利好。

不过，值得一提的是，长华化学此次冲刺创业板所募资金用途中并不包含扩大现有产能，反而计划将其中1.2亿元资金用于偿还银行贷款。

长华化学上述举动并不令人意外，一方面，近年来公司的产能并不饱和，期内设计产能利用率分别为76.38%、77.38%、85.84%、80.24%，在行业需求预期稳定的背景下公司扩产意愿不足亦在情理之中；另一方面，各报告期末公司的资产负债率分别为70.31%、59.55%、56.03%、48.06%，同期公司银行借款占负债总额比重分别为73.61%、72.4%、64.34%、59.69%，两组数据虽均有下行趋势，但仍处于高位。

综合来看，长华化学选在此时向资本市场发起冲刺无疑对于公司拓宽融资渠道、补充流动资金大有裨益。但从投资者角度而言，考虑到行业下游需求虽持续增长但相对稳定，同时供给侧如前文所述包括万华化学等头部企业积极扩产，长华化学虽然在近年来的业绩上充分享受到了行业红利，但中长期角度看其想要在充分竞争的聚醚行业里实现突围恐怕也并非易事。

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