热闹散场之后 一起聊聊可转债市场的真实投资价值

近期，虽然A股市场表现疲软，但涨跌幅限制宽松、可以T+0交易、盘子小却又有足够活跃度的可转债市场却是“妖风四起”。

『有单日涨幅超过80%的，有最高价格涨到420元的，还有单日换手率超过3000%的。其炒作氛围之浓，让人不禁想起了2015年的分级基金，甚至还有2007年时的认沽权证。』

物极必反。连续被爆炒多日的可转债，终于在上周五迎来了监管的关注。

『3月20日，上交所、深交所分别表示，已将部分换手率异常的可转债交易情况纳入重点监控。消息落地后，昨日可转债全线降温，中证转债指数下跌1.88%，26只转债跌幅超过10%，更有“泰晶转债”这样的炒作先锋两天腰斩。』

然而，监管的重拳出击，并非是为了打击可转债，而是为了警告炒作的游资。撇开近期的非正常表现，可转债本身其实是一种进可攻退可守、尤其适合震荡市和熊市的可投资资产。

因此，在热闹散场之后，我们仍然想和投资者一起聊聊可转债市场的真实投资价值。

01

转债为什么火了?

2月以来，全球资本市场跌声一片，但可转债市场“风景这边独好”。

凭借着特有的T+0交易机制，且无涨跌幅限制等诸多优势，可转债受到了部分游资和个人投资者的青睐，一些标的甚至出现了一天翻倍的“奇观”。

新天转债2020年3月16日涨幅超过95%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

泰晶转债2020年3月18日涨幅超过65%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

从被爆炒的标的来看，大多有以下三个特点：

1小规模、低评级个券换手率显著提升。

近期表现亮眼的转债大多以主题投资带动为主，而涨幅较大的转债主要集中在小规模、低评级的品种。

涨幅巨大的背后，是换手率的显著提升。

T+0交易机制下，投资者频繁交易，使得部分个券一天的成交量远远超过其转债余额规模，甚至超过其正股当天成交额。

以2020年3月18日为例，当天转债换手率超过10倍的有10只个券，而它们的余额规模全部小于5亿元，最小的仅为3240万元。

2020年3月18日市场中换手率排名前20位的转债

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

2个券波动加大，转股溢价率变“弹簧”。

海外市场情绪的不稳定影响到国内市场的投资情绪，盘中振幅加大。

一些主题标的在正股快速涨停后，资金将目光转向转债市场，继续拉升转债价格实现追涨目的。

在资金的推升下，转股溢价率不断拉升，因此收盘时我们经常可以看到绝对价格超过200元，转股溢价率超过30%的标的。

不过在正股上涨出现疲态时，比如没有继续涨停或者涨停后又打开时，转债往往先于正股进入调整。

此时，转股溢价率会大幅压缩，导致转债价格出现大跌。

然而近期，我们看到有些正股还没涨停，但转债价格涨幅却远远超过正股，转股溢价率抬升至非常夸张的地步，这是非常不合理的现象。

近期转股溢价率大幅波动的一些“典型”转债

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

3参与T+0交易背后的主要资金为游资和个人。

由于机构投资者对于转债品种的筛选有着严苛的标准，低评级、小规模个券很难入库，加上机构投资者大多无法T+0，因此很难参与这些品种的交易。

因此，本轮交易行情的背后推动资金多为游资和个人投资者。

其中，有部分品种已经触发强制赎回条款或已经发布赎回公告，在距离最终赎回退市日不远的情况下，还有大额转股溢价率是一个较大的风险点。

如果正股没能持续上涨来消化溢价率，那么转债终将在强赎时悉数抹平正溢价率，给高位买进的投资者带来重大损失。

02

热闹散场之后再看转债的投资价值

3月20日，可转债市场终于引起了沪深交易所的关注。

『上交所表示，已将可转债交易情况纳入重点监控，对影响市场正常交易秩序、误导投资者交易决策的异常交易行为及时实施自律监管。』

『施自律监管。深交所则表示，3月16日至3月20日对近期涨跌幅和换手率异常的“新天转债”、“横河转债”、“模塑转债”持续进行重点监控，并及时采取监管措施。』

但监管的重拳出击，并非为了打击可转债。事实上，可转债既有利于企业融资，又适合散户长期持有，是一种适合长期价值投资的工具。

1相对于权益市场，转债的试错成本更低。

短期来看，全球市场风险仍在，短期想要完全逆转局面仍然较为困难。但因为有债底保护，相对于权益市场，转债的试错成本更低。

因此，当市场整体调整速度放缓，或者部分优质个券绝对价格进入非常舒适的区间时，投资者可以逐步入场。

我们认为，在利率下行的大背景下，转债依旧是2020年非常重要的收益增强手段之一。

10年国债收益率快速下行

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

2转债更适合在调整中布局。

2018年下半年，由于受中美贸易的影响，权益市场趋势下跌，但转债市场自三季度末、四季度初已经开始有逐步企稳的迹象。

尽管四季度后权益市场一度再次下行，但转债市场已经呈现“跌不动”的现象。随后，2019年年初开始，权益及转债市场双双迎来大幅反弹行情。

『从本质上来看，转债更像是顶着高溢价率的股票，其内在价值随股票价格变动而变动。但大多数情况下，转债可能会先于股票市场见底而见底，非常适合在下跌趋势的末端逐步加大仓位。』

当前来看，权益市场还没有企稳，转债市场跟随调整，结构性机会穿插其中

我们建议重点关注转债市场何时企稳，指标上主要观察绝对价格、YTM等。

3估值中枢日趋合理。

2018年下半年，由于受中美贸易的影响，权益市场趋势下跌，但转债市场自三季度末、四季度初已经开始有逐步企稳的迹象。

2020年初以来，转债市场始终面临着高估值的尴尬境地。但随着正股上涨不断消化转债的估值水平，目前转债价格中枢有所下滑。

截至2020年3月18日，转债市场平均价格为123.72元，中位数价格为115.24元，较高点回落了4%左右。

『多数情况下，整体来看，市场价格仍谈不上绝对便宜，但如果以1~2年的维度去衡量，部分标的已经具备投资价值。』

近期转债价格中枢距前期高点大约下滑4%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

42020年新变化：供给荒逻辑重现。

2020年初以来，转债市场始终面临着高估值的尴尬境地。但随着正股上涨不断消化转债的估值水平，目前转债价格中枢有所下滑。

同时，进入2020年后，转债市场还面临了一些新的变化，那就是供需关系发生了逆转。

定增时隔三年后重启。尽管相比定增，转债仍然有其独有的优势，但不可否认的是，定增经过三年的沉寂重新开启，必然会吸引大量的企业融资需求，对转债市场有一定影响。

从近一个月来看，转债新发预案已经明显减少。

一般转债发行要经历预案——股东大会通过——发审委通过——证监会核准，共四个阶段。近期新发预案的减少可能会影响到下半年的供给量。

转债相比于定增的优势体现

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

近一个月新发转债预案的公司

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

由于2020年初的持续上涨，使得不少公司触发了强制赎回条款，市场资产荒逻辑再现。

截至目前，已经有12家公司强赎退市，还有13家公司已经发布强赎公告，将于近期转股退市。

随着强赎的数量增多，存量博弈更为激烈，尤其投资者还要面临优质个券的退市，可选标的进一步收窄。

已发行强赎公告尚未退市的可转债

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

03

展望后市重点推荐两个方向

在这场疫情战争尚未结束的此时，悲观者看到的是消费行业在持续的受到冲击，而乐观者看到的是中长期消费习惯变迁带来的各种机会。

旧的个券行情已经落幕，但新的板块行情才刚刚开始。

对于转债投资者而言，我们仍有很多可以选择的标的，可以在合适的位置适当埋伏，等待主题的拉动。

我们认为，短期市场的反弹，主要集中在新基建和前期超跌的科技领域。

方向一：新基建　　新基建主要集中在七个方向，当前5G基建和特高压是市场的投资主线。

由于涉及标的较多，有一些评级较低，基本面一般，还有一些已经发布强赎公告，所剩时日不多。

我们建议主要挑选各个方向中资质较好，基本面较优的公司。

具体方向上，

a)基建;

b)城际高铁和城市轨道交通;

c)工业互联网。

方向二：优质科技转债。　　如果市场反弹，科技大概率仍是先锋

具体方向上，

a)大基金二期投资方向;

b)LED;

c)智能显示。