美元需要重读百度

确定回归港股后，百度3月12日开始招股，3月16日截止融资认购。3月22日早间消息，百度在港交所发布公告称，在香港面向散户发售的股份已获得逾112倍超额认购。

百度此番遭热捧，也因为其发行价的252港元，实在是留足了上涨空间。这一价格当然参考了百度在美股的表现。与其他一些从美股回归的中国公司一样，从“被低估”到“受热捧”，百度不是第一个，也绝不是最后一个。

2020年被媒体戏称为“中概股回归元年”。仅在6月，网易、京东便相继挂牌港交所。而在2020年之前，小米、美团、阿里等，也纷纷已在港股二次上市。

对科技公司回归风潮的探究已是老生常谈。许多评论认为，港股2018年推出的上市新规打开了回归的方便之门；此外，美国去年针对性明显的《外国公司承担责任法案》，人为地创造了这种为渊驱鱼为丛驱雀的环境。

但是，即便美国没有露出明显的敌意，美国市场对于“中概股”，又真的好吗？百度，以及百度为代表的各路中概股在美国遭遇的危机，不仅是暂时的，更基于美国投资者对“中国价值”的长期误判。

1价值认定，堪称悲剧

“百度被低估”这个标题，在中文媒体早已成了月经。虽然中国投资者对百度的判断是复杂的，但“百度被低估”这事儿，大家又都知道。

毕竟股价是一个客观的数字。2011年，百度市值超越腾讯，但这几乎是百度在美股的最后一次风光。彼时，百度的市值突破300亿美元，市净率一度来到30倍左右。而在2011年过后，这个数字想回归到两位数，都是难上加难了。

至于近年，百度的PB（市净率）甚至只能在1到2之间晃悠。2019年，百度的资产规模，比起2011年已增长了数十倍，然而市值仍停留在300多亿美元。净资产虽然大幅增长，市值却原地踏步，结果就是百度的PB一度低至1.36。去年就更糟糕了，随着股价跌破90美元，百度的PB甚至低到了1.31，令人咋舌。

虎嗅头条文章《百度成价值洼地》中称，“百度核心业务（即剔除爱奇艺）自有现金流（净利润减资本性投入）始终为正”，“自有现金流充裕，公司生存无虞，研发投入不减”，未来本应“值得期待”。但与此同时，百度的股价虽然“利空出尽”，从82美元“大涨”到116美元，PB也仅有1.5倍……这个数字远低于美国传媒行业通常水平，更不要说互联网了。

这不得不令人挠头。市值比净资产没高多少，很难让人相信这是一个挂着“人工智能”“自动驾驶”等鲜亮标签的巨型科技企业。

不熟悉百度的中国网民，可能会认为百度空有庞大体量却坐吃山空，这同样是一个误判。不仅市净率（市值/净资产）极低，百度的市销率（市值/主营业务收入）同样低得离谱。这当然不是因为搜索业务“回光返照”，只能说明百度的市值实在是太低了。

有人说，百度的广告收入遭遇天花板。但其实，百度对广告收入的依赖正在快速降低：2018、2019、2020三年，百度广告营收占比“三级跳”，从八成到七成到六成，逐渐显示出百度“不为人知”的其他业务的潜力。

其实百度移动生态业务的基本盘，也并没有很多人想象的那么差。目前，百度app拥有5亿的月活，而5亿月活换来的想象力，就是不到2的市净率吗？

市值很惨的，又何止百度一家呢？被美股折磨得发狂的中国科技公司，有不少都曾像百度一样煊赫一时。比如“时代的眼泪”搜狐，如果说百度仅仅比净资产高那么一点儿的市值就已经很滑稽，那么搜狐从前年开始，就已经不断在小数领域探究下限（去年已低至0.56）的PB，只能说令人捧腹。

用玩笑话说：去掉无用的公司、制度和人，搜狐直接变卖资产，所得比其市值还要高。合着搜狐公司本身的价值，居然是负的。

大哥别笑话二哥。从2018年的高峰跌落后，此时此刻，新浪的PB也只有1.1。几乎每年都要出几个新闻刷刷存在感，至今用户基础仍然非常强的携程，PB也不到2。虽然拼多多将近20倍的市净率确实给中概股争了一口气，但拼多多显然没办法代表大多数中国公司。

以互联网为代表的科技企业本就轻资产、高估值，价值全都在难以估算的“公司”和“人”上，如今零点几、一点几的PB，简直是在嘲笑这个旧日理念。

更何况，美股何止会低估中国公司呢？当高估到来的时候，美股也能给你吓一跳。

比如上周刚刚暂停交易，恐怕要冲着退市狂奔的，蛋壳公寓。

2一个太平洋的距离

蛋壳公寓的故事已经不必再讲。新鲜的是，在大洋彼岸，蛋壳的故事存在另一个版本。

2020年11月18日，每日经济新闻发布质问，《坏消息接连不断，蛋壳公寓股价却突然“炸了”：一度暴涨90%，发生了什么？》。评论猜测，有传言称，蛋壳公寓或已找到“接盘侠”。但更多股民对此，当然是一脸懵逼的。

换我我也懵。蛋壳公寓，可以说是“成也租金贷，败也租金贷”。很显然，中国市场对“败”的那一面，至今仍毛骨悚然，深感资本市场人性之恶、套路之深。但意料之外——或多或少有点儿情理之中——的是，美国市场居然看到了“成”的那一面。

为什么说情理之中？对于中国人的衣食住行，北美的媒体——尤其是财经媒体，是基本不关心的。蛋壳公寓爆雷这件事，就算跟一个中国人解释，可能也要写上至少几千字才说得明白。

于是，一个大洋的时间差，带来了一个恶毒的玩笑：当“接盘”传言成为新闻时，曾经复杂的“爆雷”故事被北美股民拿出来研究，并被当成了“接盘”的注脚。

也就是说，当中国租客深受其害，正因为“租金贷”咬牙切齿时，事不关己的美国投资者，看到“租金贷”的模式，在短时间内居然觉得“这个模式NB啊！”

当北美股民用浏览器自带的翻译功能，艰难地阅读复杂的爆雷新闻时，他们的反应不能说是醍醐灌顶，好歹也是欣喜若狂吧。

这是机会，机会。别人恐惧时，我要贪婪。

试图好好解释的中国人，被认为“你不懂”。

甚至有人认为，蛋壳的起飞干脆是揭开中国经济起飞的幕布。结果……

感受太平洋的威力吧。

那么有没有与蛋壳相反的故事呢？瑞幸就是最好的例子。瑞幸在美股的凄凉收场，原因其实只有四个字，“财务造假”。

其实每一个中国人都很清楚，瑞幸至今还在正常运营，关于产品和公司的新闻仍然不断地飞着，看起来是个规模很大的连锁企业。但在美国人眼里，不管这公司的模式如何，经营现状怎样，给多少中国上班族带来了便宜的咖啡，在未来会多大程度影响中国市场的消费习惯……因为财务造假，他就必须要死，必死无疑。

而蛋壳这样的公司，不管搞得多少中国人流落街头，坑害了多少中国房东和租客，他都不需要退市（近日蛋壳已暂停交易，但还没有退市）。

如果你问中国人蛋壳和瑞幸哪个更可恶一点，100个中国人里会有99个说蛋壳罪不容诛。但在美国资本市场的眼里，显然是瑞幸“财务造假”的罪更重一些。

我们并不能说美国人傻，或者华尔街坏，这种情绪宣泄是没有价值的。然而，一个太平洋，两个国家，十二个小时的时差，你想让美国人切身体会中国人的衣食住行，切身体会中国人衣食住行被搅乱时的悲伤和愤怒，确实是很难的。这就导致美股对中概股价值的判断，存在几乎难以消除的误会。

此外，熟悉美股的中国股民，应该也很容易察觉双方资本市场“价值观念”的差别。A股的问题在于，虽然财务和运营状况相对美股披露更详细，但造假却比美国严重得多，隐藏在数据下的弯弯绕，也让财报变得“水很深”。

瑞幸把中国公司“造假”的毛病带到了美国，结果被抓个正着，打得落荒而逃。造假在美国的罪孽之重，对于中国市场是难以想象的。同样，许多美国公司在中国业务受挫，也源于他们无法理解中国的“逆鳞”是什么。中美双方理念的分歧，不仅是历史惯例的，金融机制的，投资逻辑的，也是政治的，甚至文化的。

甚至宏观叙事层面，当中国成为那个“全球化秩序的维护者”时，美国却好像拿错了剧本，成为反全球化、反国际组织、四处“退群”的急先锋。当这种剧变发生时，我们甚至已经见到了无来源的、不理性的反差。“凡是中国认为对的那么一定是错的，凡是中国的人和公司那么一定是坏的”，在某些仇恨冲突中，已经悄然成为了现实。

而在资本市场，这样的现实同样也在发生。

3一个概念，两种未来

美国的投资环境，如果仅说主观层面，对中国公司可能从来就没有友好过。曾经的科技公司赴美上市热潮，更多也不是因为美国“哪里好”，而是因为没的选择。

而在最近十年，美国的“空头”们更是盯上了中概股。以浑水及其创始人Carson Block为例，2010至2020年初，这个“大空头”累计做空上市公司35家，其中中概股占18家，达到一半。

空头出现的结果是什么？除了因为“做空”导致的股价低迷，更有许多中概股被锤至退市。浑水做空的18家中国公司里，有9家已经摘牌。然而，浑水做空的公司里，也有在中国人看来基本面不错，甚至“耳熟能详”的公司，比如新东方和好未来，都曾面临浑水的做空指控。

百度近日的招股书中，也详述了浑水对于YY的做空指控。在国内，YY仍然是具有广泛游戏用户基础的高活跃软件。一些生存良好、经营正常的公司屡屡遭受做空，中国老板们，有必要重新斟酌部分美国投资者的“恶意”。

雪上加霜的是，不仅美国民间，近年来随着国际环境和美国自身的剧变，美国交易所，甚至美国官方的态度，也从至少表面上的“客观中立”，变成了青面獠牙、恶形恶相。

去年5月20日，纳斯达克发布上市新规，要求“限制性市场”企业的IPO募资额达到2500万美元以上，或至少达到上市后市值的四分之一。中国到底是不是“限制性市场”先不提，但2000年以来在纳斯达克上市的155家中国企业中，只有40家的IPO规模超过2500万美元。这一新规，恐怕将导致未来中国企业再难登陆纳斯达克这片“科技创业福地”。

正巧同一天，美国参议院通过了《外国公司承担责任法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act）。该法案要求，外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）对会计师事务所检查要求的，将禁止其证券在美国交易。

与纳斯达克新规一样，该法案没有“点名”针对中国企业，但是PCAOB数据显示，其无法审计财务数据的公司中，超过95%聘用了中国的审计公司。对此，网易就直言称，其可能无法满足法案要求。转过头的六月，网易就在港股二次上市了。

2020年8月初，美国财政部长姆努钦表示，来自“中国和其它国家、不符合会计准则的公司”将在2021年底以前从美国证券市场被强制退市。与此同时，美国财政部在官网发布《关于保护美国投资者防范中国公司重大风险的报告》，建议针对包括中国在内的，PCAOB无法实施检查的辖区，“提高上市门槛，加强信息披露要求，强化投资风险提示”。

喏，这回就是真点名了。总之，未来许多想赴美“镀金”的中国公司，可能第一关都过不了。而勉强过关的，和那些已经在美股挂牌的公司，也将面临越来越多的“找麻烦”。如果不是对于美国市场风险、成本与收益做出了重新考量，2020也不会成为中概股所谓的“回归元年”。

对于百度来说，这种难题是两个方向的。百度不仅是“普遍受敌视”的中概股之一，更糟的是百度做的，还全都是让美国人敌视的业务。

美国对中国公司敌视最深的，从华为、字节、微信等近年的遭遇来看，基本是瞄准了互联网与科技方向。百度近年的“增长点”——将要逐步取代广告收入的那部分业务，比如云服务、人工智能、芯片、造车等，可以说每一项都要遭受美国人的冷眼，都要被美国网民怒喷“抄袭”和“小偷”。

百度已经要回来了。其实，对于这些领域有志向的公司——或者说任何对科技有点抱负的中国公司，迟早都要回来。

4舞台在哪儿？

2005年8月5日，百度在美国纳斯达克上市，随后数年风光无两，成为中国互联网“三巨头”之一。彼时，百度收获的不仅是大额融资，更是一个属于科技的、互联网的窗口，是一个对外展示中国企业的舞台。

仅仅不到20年后，百度在这个舞台上已经沦为市值仅仅略高于净资产的配角，没有灯光，满身尘埃。另一个舞台向他招手：一个星期，473亿港元，超额认购近34倍。

港股的上市新规成就了中概股的回归，而中概股的回归，也带来了港交所的“第二曲线”。

“第二曲线”无论对于科技公司，对于交易所，还是对于整个中国，都是成立的。如果说曾经的中国公司一定要靠“走出去”证明自己赚了、赢了、行了，那么未来，是否只有能在“回归”中大赚一笔的中国公司，才是新时代的“行”呢？

百度近日的招股书显示，百度将使用约50%的募集金额用作持续科技投资，促进以人工智能为主的创新。这其实并不是什么新鲜事。近年来，百度虽然在各种费用上一省再省（2019年到2020年，除研发外的费用缩减了95亿元），但研发投入是逆势上涨的。

2020年，百度的研发费用（195亿元）占核心业务收入（785亿元）超过24%，占经营利润（205亿元）更是超过了95%。已经成为“价值洼地”的百度，将命运押在了未来。

未来是什么，未来的舞台在哪里？对于云服务、人工智能、芯片、造车以及百度的“移动基本盘”，国内市场不仅是大后方，也是将来长期的主要阵地。如果美元不能感受，不能理解，无法想象中国科技企业的未来——我想，中国自己的市场，总归能给出客观判断。

免责声明：市场有风险，选择需谨慎！此文仅供参考，不作买卖依据。