花费4.5亿增资天然石墨矿 君禾股份估值之问

经济观察报 记者 黄一帆 资本正在涌入动力电池上游。

5月12日，原先主业为家用水泵生产的君禾股份（603617）（603617.SH）公告，拟以现金4.5亿元认购黑龙江哈工石墨科技有限公司（以下简称哈工石墨）新增注册资本，增资完成后，公司将持有哈工石墨20%的股权。根据公告，哈工石墨所拥有的两座石墨矿正位于鸡西。

君禾股份方面在公告中披露，本次投资将使得标的公司石墨球形负极材料业务存在快速增长的可能，同时使得公司绑定负极材料行业龙头企业，与其进行深度合作。

君禾股份方面人士告诉记者，上述负极材料行业龙头所指的公司即为贝特瑞，“哈工石墨有一家子公司，贝特瑞持有该公司股份。”据天眼查显示，君禾股份所述子公司为鸡西哈工新能源材料有限公司。

据了解，电池原材料疯涨使得资本开始往动力电池的上游寻求项目。此前，包括贝特瑞在内的数家企业曾意在获取该石墨矿开采权，但未与鸡西方面谈妥。

贝特瑞（835185.BJ）董秘办人员告诉记者，其并不确定之后是否会有合作。她表示，公司目前在鸡西恒山区已拥有石墨矿。

5月19日，君禾股份宣布已支付了第一笔增资款2.65亿元，哈工石墨已完成了工商变更登记手续。不过，值得注意的是，上述增资并未在二级市场引起波动。增资公告发布次日，君禾股份股价跌幅4.41%，以13.21元/股报收。而截至5月19日，公司股价为12.80元/股。

4.5亿锁定20%股权

标的公司尚未盈利

资料显示，2003年君禾股份成立，此后一直专注于家用水泵及其配件的研发、设计、制造和销售。公司主要产品包括潜水泵、花园泵、喷泉泵及深井泵四大系列800多个规格型号产品。

根据此前三年业绩来看，君禾股份依靠传统主业实现营收增长已显乏力。2019-2020年，公司营收同比增速仅为个位数。2021年公司营收虽然同比增长近三成，但归属于母公司所有者的净利润却出现负增长。其披露公司毛利率受全年原材料价格上涨及固定资产折旧影响，同比下降2.89%。

因此，此次君禾股份抛出4.5亿新能源负极材料投资计划，意在培育其新的利润增长点，以求可持续发展。

根据披露，君禾股份用现金人民币4.5亿元换取哈工石墨20%的股权。其中，0.9亿元计入哈工石墨注册资本，剩余3.6亿元计入哈工石墨资本公积。

值得一提的是，4.5亿元对于君禾股份而言并非是小数字。根据2022年一季报显示，公司货币资金为6.77亿元，该次投资额占其账上近7成现金。

此外，君禾股份方面还在公告中埋下了继续增持的“伏笔”。按照协议，君禾股份获得优先受让权，直至持有51%以上股权成为目标公司的控股股东。

那么该笔交易值吗？

从标的哈工石墨目前的业绩看来，公司尚未实现盈利。去年该公司营收1.29亿元，净亏损1252.34万元。

但公司估值却已然不低。根据君禾的说法，在本轮增资前，哈工石墨投前估值已到达18亿元。

投资者徐伟告诉记者，“君禾采取增资方式拿取20%其实还是比较谨慎的，未拿取实际控制权，因此标的不会并表，仅作为投资收益体现在君禾报表中。等到标的实现盈利，再进行增持，这样公司报表就不会因标的前期亏损而变得难看了。”

标的公司的主要资产即为两处矿产的矿业权，即平安石墨矿、密山良种场石墨矿，共拥有1.05亿吨石墨资源矿石量,约868.63万吨石墨矿物量储备。除上述资产外，哈工石墨还现有石墨球形2万吨深加工能力，与正在扩产建设的3万吨生产产能。

记者采访多位矿业相关上市公司人士均表示，在相关矿产资源开采前有很多前期投入，要等公司获取采矿权证后，才能形成利润。

而按照君禾方面的安排，原股东承诺，哈工石墨其子公司鸡西国润矿业有限公司在6月30日前取得平安石墨采矿权证。而在8月30日前，平安石墨矿采矿业务及哈工高碳选矿业务按期正常投产。且目前哈工石墨深加工业务已投产。

根据披露的承诺显示，2022-2024年年标的经审计的净利润分别不低于0.9亿元、2亿元和3亿元。这意味着，从业绩承诺来看，哈工石墨对今年下半年的利润释放颇有信心。

君禾股份为何被低估

根据君禾股份的过往年报来看，2022年哈工石墨所承诺的0.9亿元业绩已接近君禾股份自身的全年净利润。

2019年-2021年，君禾股份报告期内净利润分别为0.75亿元、0.97亿元、0.92亿元，同比增速分别为9.09%、29.66%、-5.08%。

这意味着，若哈工石墨完成其业绩承诺，尽管君禾股份目前仅持有其20%股份，但利润将实现提速。

徐伟告诉记者，从君禾股份目前PE来看，公司市盈率已达40倍，符合负极材料行业估值。

不过，从目前二级市场反应来看，公司当前估值并未反应哈工石墨2022年的业绩预期。

2021年，在全球新能源汽车市场需求的刺激下，锂电负极材料出现阶段性供需错位。记者采访多家锂电负极材料厂商均表示，目前产品供不应求。

不过，目前负极材料的主流，即80%为人工石墨，目前市场对天然石墨缺乏相应认识。

在采访过程中，记者就天然石墨等问题询问多家机构及券商，但多家机构对记者表示对此了解不深。

人造石墨原料并不是石墨矿石，而是焦炭，包括石油焦和针人造石墨是将原材料和粘结剂进行破碎、造粒、石墨化、筛分而制成。

据了解，所谓负极材料即为电池在充电的过程中锂离子和电子的载体，在电池中起着能量储存与释放的作用，主要影响锂电池的使用效率、循环性能、充电速度等，在电池成本中约占7%左右。

根据GGII统计，从中国锂电池负极材料产品结构来看，2020年人造石墨产品占比进一步提升，市场占比达到83%。天然石墨占比为16%。2021年上半年，我国人造石墨出货28.2万吨，占比达到85%。

宁波杉杉方面人士告诉记者，与今年疯涨的正极材料不同，人造石墨价格相对温和，其主要原材料还是石油这类大宗商品的衍生物。

有机构投资者即询问过上游原材料（针状焦/石墨化）对于贝特瑞毛利率等影响。公司在5月13日公告的调研纪要中，对此回应称公司产品售价有所上调，但难以完全传导成本压力。

除由原材料带给人工石墨的涨价压力外，人工石墨自身产能目前也受到限制。由于石墨化属于高耗能项目，国内整体产能布局也开始向西南省份转移，包括云、贵等地。

据上海有色网电池材料分析师梅王沁分析，双碳限电影响下，去年石墨化产能影响40%-50%，逐步影响下游锂电池生产。不少石墨化扩建项目也出现延迟、暂缓等现象。

这使得国内资本的目光开始转移至天然石墨。

梅王沁认为，国内天然石墨主要供应商为贝特瑞，其他企业产能相对较小。虽然相比人造石墨负极材料，天然石墨负极材料具备容量高、成本低的优点，但也有首次库伦效率低、循环性能差、一致性低、与电解液相容性差等缺点，一般需要做改性处理再应用于电池。改性处理包括表面氧化、表面包覆、元素掺杂等手段。对于国内企业来说，人造石墨的技术发展更为成熟，且电池端的技术切换难度大。不过，其指出，市场目前会有天然石墨掺杂人造石墨一起使用的产品，若提高天然石墨掺杂比例，其用量也会相应提高。

徐伟告诉记者，“负极使用天然石墨很少，多数使用人工石墨，但目前人工石墨的问题是能耗大，只能到火电、水电过剩的地方才能通过审批。不过，相较于人工石墨，天然石墨由于是矿产资源，所以获取审批周期很长，但优势在于一旦获取开采资格，成本将会降低。”

在全球范围内，天然石墨的应用比例高于国内。瑞信亚太区ESG研究主管PhineasGlover撰文称，目前人造石墨和天然石墨负极材料分别占电池负极材料的58%和39%。预计到2030年上述占比将分别变为41%和49%。与人造石墨相比，天然球形石墨的比容量更大，价格更低。此外，生产人造石墨的碳排放强度是天然石墨的三倍以上，而且如果球化工艺成本进一步下降，天然石墨有望引发其他终端市场应用的颠覆式变革。

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