万泰生物：业绩或暗藏玄机|头条焦点

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靓丽的业绩背后，公司快速增长的其他应付款需引起关注。

薛宇／文

万泰生物（603392.SH）2022年实现营业收入111.85亿元，同比增长94.51%；净利润47.36亿元，同比增长134.28%。

万泰生物（603392）大部分利润来自于二价HPV疫苗，在HPV疫苗严重供不应求的情况下，公司收入大幅增长，但各期销售费用率十分稳定，并未呈现出同行所具备的“规模效应”。此外，公司体外诊断业务收入规模和增长均不及同行，未能较好地把握新冠机遇。

隐藏利润？

万泰生物大部分利润来自于疫苗分部。2022年公司营业收入为111.85亿元，其中诊断分部实现收入26.74亿元，占比23.91%；疫苗分部实现收入84.93亿元，占比75.93%。公司全年净利润为48.63亿元，其中诊断分部实现净利润8.18亿元，占比16.81%；疫苗分部实现净利润40.46亿元，占比83.19%。

疫苗分部不仅收入和利润占比高，增速也远高于诊断分部。2022年，万泰生物疫苗分部收入同比增长152.55%，诊断分部收入同比仅增长14.31%。

公司疫苗收入基本来自于二价HPV疫苗。2019年及以前，公司自主研发的疫苗产品仅戊肝疫苗一款，2019年收入仅为1497万元；2020年5月，公司二价HPV疫苗作为国内首个、世界第四支预防宫颈癌产品正式上市销售，产销量屡创新高，2020-2022年，公司疫苗销售量分别为226.56万支、1022.78万支、2706.02万支；疫苗分部实现收入分别为8.66亿元、33.63亿元、84.93亿元。2022年，公司二价HPV疫苗批签发近3000万支，是国内HPV疫苗市场批签发量最大的的单一品种，占比43%；此外，默沙东九价疫苗占24%，四价疫苗占24%，沃森生物（300142）二价疫苗占7%，GSK二价疫苗占2%。

HPV疫苗在中国甚至于全球的渗透率仍然较低，目前仍存在巨大未满足需求。根据中检院，截至2020年年底，中国累计批签发量约2732.28万支，经测算约910.76万人份已完成全程接种，而目前中国9-46岁的女性约3.16亿人，渗透率仅为2.89%。国产HPV疫苗目前仅有万泰生物和沃森生物的二价疫苗，而进口的默沙东和GSK供给量有限，目前存量3亿人的市场还未能被满足。

由于HPV疫苗严重供不应求，万泰生物疫苗收入大幅增长，但并未产生同行具备的“规模效应”，公司各期销售费用率保持稳定，同时其他应付款增长迅速。

2020-2022年，万泰生物销售费用分别为6.91亿元、16.9亿元、32.54亿元，销售费用率分别为29.35%、29.4%、29.09%，这与公司业绩大增之前的水平基本一致。2017-2019年，公司营收仅为9.5亿元、9.83亿元、11.84亿元，远低于2022年的111.86亿元，然而销售费用率分别为28.02%、27.04%、28.16%，甚至略低于2020-2022年的水平。

不过，同行业的智飞生物（300122）在收入爆发的同时，销售费用率逐年降低。2017-2022年，智飞生物营收分别为13.43亿元、52.28亿元、105.87亿元、151.9亿元、306.52亿元、382.64亿元，销售费用率分别为23.41%、14.64%、10.35%、7.88%、5.99%、5.84%。

实际上，万泰生物确认的销售费用有一部分并没有真正支付。2020年年末，公司其他应付款为4.86亿元，此前几年在1.7亿-3.14亿元波动，2021年迅速增至14.95亿元，2022年则继续增长至24.86亿元，年报显示系因未付推广费、研发合作费增加、销售提成增加所致。其中，服务费（即推广费）占比最高，2022年年末为19.98亿元，此外还有预估运杂费及差旅费1.3亿元、销售提成1.16亿元、应付研发合作费2289万元。

这是否说明，万泰生物可能通过其他应付款项目提前确认费用来调节利润？如果公司未来销售费用和其他应付款同时出现大幅降低，很可能意味着公司在提前确认销售费用调低利润以增加未来利润。

目前沃森生物的二价疫苗已上市，且全国有15家公司在研HPV疫苗管线，其中进入临床Ⅲ期的涉及9个产品。未来随着国产HPV疫苗相继上市，以及国产高价疫苗对低价疫苗形成替代，公司所面临的竞争会更加激烈。另外，据东北证券，预计未来中国会将二价HPV疫苗纳入9-15岁女性免疫规划项目，二价疫苗均价将持续下降。这也就意味着，在产品红利期内，公司可能存在提前“储备”业绩的动力。虽然万泰生物的九价疫苗进展较快，但未来公司能否抢占先机仍未可知。

未能把握新冠机遇

上市前，万泰生物绝大部分收入来自于体外诊断业务。2019年，公司诊断试剂收入为9.65亿元，诊断仪器收入为2451万元。2020年以来公司研发的新冠病毒相关诊断试剂盒上市销售，2020-2022年公司体外诊断分部收入分别为14.72亿元、23.39亿元、26.74亿元，同比增长29.41%、58.97%、14.31%。

但是，万泰生物体外诊断分部的收入规模和增速均不及同行。2020年新冠疫情爆发以来，国内多家IVD公司竞相研发出新冠检测产品，并于国内外获得相关认证，尤其2022年大规模核酸检测常态化政策下，IVD公司业绩呈现出更大幅度的增长，行业内原本营收规模较小的公司业绩都实现了大爆发。例如，圣湘生物2019年营收仅3.65亿元，规模还不及万泰生物，但2020-2022年分别增至47.63亿元、45.15亿元、64.78亿元；东方生物2019年营收3.67亿元，2020-2022年分别增至32.65亿元、101.69亿元、87.36亿元；达安基因（002030）2019年营收10.98亿元，与万泰生物规模相差不大，但2020-2022年分别增至53.41亿元、76.64亿元、119.9亿元；九安医疗（002432）2019年营收仅为7.06亿元，2022年前三季度甚至增加到245.89亿元，预计2022年全年净利润高达165亿-175亿元。

万泰生物的新冠检测产品覆盖较全面，但公司该业务增长远不及同行，或许表明其未能较好地把握新冠疫情带来的业绩爆发机遇。

不仅如此，万泰生物的新冠疫苗也未能赶上行业红利期。2022年12月2日，万泰生物与厦门大学、香港大学合作研发的鼻喷新冠疫苗被纳入紧急使用，相比同行公司上市时间较晚。国药中生、科兴中维、康希诺、智飞生物、康泰生物（300601）等的新冠疫苗自2021年年初以来先后上市，由于上市较早获得了巨大的行业红利。但是，2022年以来市场已发生较大变化，全球新冠疫苗接种率增长放缓，疫苗需求减少，销量下降，相关公司业绩因此大幅下滑，例如康希诺2022年净利润为-9.09亿元，而2021年为19.14亿元；智飞生物2022年自主产品收入32.85亿元，相比2021年的96.97亿元下降66.12%，主要是因为新冠疫苗收入下滑；康泰生物2022年预计亏损7600万-1.5亿元，2021年净利润为12.63亿元，主要因为新冠疫苗销量下滑并计提相应的资产减值准备。

此种情况下，万泰生物的扩产计划也被搁置。2022年公司定增募集35亿元，拟使用其中的6亿元投资鼻喷疫苗产业基地建设项目，项目投资总额为9.91亿元，鼻喷新冠疫苗设计年产能为2.4亿剂。2023年3月20日，公司公告称，当前市场需求量预计可被现有产能（1亿剂）满足，因此该募投项目暂缓实施。

回购股份半价转给内部人

3月9日，万泰生物发布2023年员工持股计划（草案），股份来源为公司回购专用账户回购的股份，截至2022年12月21日回购159万股中的86万股，占目前公司股本总额的0.0950%；员工持股计划受让回购股票价格为63.13元/股，为公司回购股份均价（126.26元/股）的50%。参与本计划的总人数为不超过45人，其中公司董事、高级管理人员3人（包括副总经理赵灵芝、叶祥忠，财务总监赵义勇），占员工持股计划总份额的13.23%，核心骨干员工42人，占86.7659%。员工持股计划的资金总额上限不超过5431万元。

这也就意味着，公司员工持股计划有一半的浮盈，金额为5431万元。3月29日，万泰生物收盘价为116.02元/股，公司上述员工持股计划的市值为9977万元，浮盈为4547万元。因此，公司3名董事、高级管理人员每人可轻松获得浮盈约204万元，其余核心骨干员工每人可获得约95万元。而据2022年年报，公司副总经理赵灵芝、叶祥忠税前报酬总额分别为103.18万元、96.21万元，财务总监赵义勇税前报酬总额为94.13万元。

员工持股计划的真正意义在于调动员工积极性，使员工与企业形成利益共同体，利于企业长期稳定发展。但是，当员工持股计划以半价受让回购股份时，公司内部人轻而易举就可获得高额收益，便使得其意义大打折扣，而A股上市公司中推出员工持股计划的有不少是直接通过二级市场购买，表明看好公司前景。

截至发稿，万泰生物没有回复《》的采访。

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