山外山：血液净化龙头逐步完成全产业链布局|世界速看料

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山外山(688410)成立于2001年，专业从事血液净化设备与耗材的研发、生产和销售，并提供连锁血液透析医疗服务，产品广泛应用于治疗各类急慢性肾功能衰竭、尿毒症、多脏器衰竭和中毒等多种病症。据医招采2022年2月发布的“血液透析机排行榜”显示，公司销量排名第六，国产第一;产品血液透析机、CRRT在国产同类产品中占有较高市场份额，在血液净化设备领域已成为国产的龙头企业。

血液净化需求持续释放，治疗渗透率提升空间巨大。全球市场方面，根据费森尤斯年报，2015-2020年，全球血液透析产业市场规模从668亿欧元上升至820亿欧元，CAGR为3.5%，预计到2025年，全球血透行业市场规模将接近1000亿欧元。国内市场方面，近年来，我国ESRD(终末期肾病)患者人数逐年攀升，而接受血透治疗的患者比率低于20%，远远不足国际平均水平37%和发达国家平均治疗率75%。随着患者人数以及医保覆盖比例的增加，血液净化市场拥有巨大的发掘潜力，预计到2025年，国内血透行业市场规模将接近300亿元。

透析机产品国产替代空间巨大，ICU建设有望拉动CRRT设备需求爆发。每10张ICU床位需要配置3套全自动连续血滤系统CRRT，新冠疫情防控对ICU病房建设的加速有望带来CRRT产品市场规模的迅速增长。同时，国内透析机市场目前仍以外资品牌主导，未来国产设备替代存在较大替代空间。此外，行业利好政策频繁出台，多省发布文件下调医疗器械进口品种，鼓励优先采购国产设备。

公司设备、耗材、服务协同，打造企业核心竞争力。公司主要从事血液净化设备及耗材的研发、生产、销售，并提供连锁血液透析医疗服务，具有全产业链协同的竞争优势。在血液净化设备方面，公司已取得5项国家第三类医疗器械注册证书，公司SWS型系列产品均已被国家列入“优秀国产医疗设备产品遴选”目录。在血液净化耗材方面，自产产品TWT-Y血液透析浓缩液、TWT-F血液透析干粉、透析液过滤器等取得了国家第三类医疗器械注册证书，一次性使用体外循环管路、一次性使用血液灌流器取得注册受理通知书，自产透析液/粉已在黑龙江、辽宁两省集中带量采购中中标，即将完成自产血液净化耗材的全线布局。随着自产品牌布局的成功推进，耗材业务有望成为公司未来主要的收入来源。医疗服务方面，公司已建立并稳定运行9家血液透析中心，随着公司品牌影响力的提升，下属各透析中心有望扭亏为盈并反哺于设备、耗材优化。

高水平研发投入夯实技术壁垒。公司一直注重研发，2019年至2022年，研发投入年均复合增长率为30.3%，2022年公司研发投入在营业收入中的占比达到6.1%，高于同行业其他企业。经过多年研发创新的积累，公司已取得129项专利证书和10项Ⅲ类医疗器械注册证书，其中发明专利36项，实用新型专利70项，外观设计型专利21项。公司于2011年、2012年先后被认定为“国家企业技术中心”“国家地方联合工程研究中心”，2013年设立国家博士后科研工作站，2020年入选国家大数据示范企业。凭借领先技术优势，公司参与了我国血液净化领域3项国家标准和5项行业标准的起草和制定。

公司日前发布股票激励计划(草案)，拟以32.30元/股的价格授予激励对象730万股限制性股票，占公司当前股本总额的5.04%。在业绩考核方面，收入与利润都分别设置了“目标值”与“触发值”2种标准。2023-2025年公司收入目标值分别为6.50亿元(同比+70%)、10.00亿元(同比+54%)、15.00亿元(同比+50%);利润目标值分别为1.60亿元(同比+170%)、2.00亿元(同比+25%)、3.00亿元(同比+50%)。收入目标及利润目标在考核得分的权重中各占50%，高增长目标展现出公司对未来经营发展的信心，充分调动员工积极性。

西南证券表示，公司布局血液净化设备、耗材、连锁血液透析医疗服务全产业链，是国产血液净化设备的龙头企业，有望在国产替代浪潮中把握先机。预计2022-2031年，公司血透机销售规模将由1.9亿元增长至5.1亿元，CAGR为11.6%;CRRT机销售规模将由0.5亿元增长至5.9亿元，CAGR达31.6%。耗材加速全系列布局，连锁血透服务有望逐渐扭亏为盈，全产业链协同优势显著。考虑到公司设备处于快速发展，耗材逐步放量，预计2023-2025年归母净利润分别为1.8亿元、2亿元和2.5亿元，建议保持关注。

国金证券表示，国内透析机等血液净化设备市场目前仍以外资品牌主导，未来国产设备替代存在较大替代空间。公司是国产血液净化设备先锋，产品技术优势显著，合同负债金额持续提升，订单需求依然较为旺盛。看好公司在血液净化市场的发展前景，预计2023-2025年归母净利润分别为2.09亿元、2.15亿元、2.57亿元，对应EPS分别为1.45元、1.49元、1.78元，维持“买入”评级。

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