出品：上市公司研究院
近日，花园生物（300401）一则溢价8倍超10亿元收购大股东资产引起市场关注。
根据公告显示，花园生物拟以现金方式收购大股东花园集团旗下的花园药业100%股权，资金来源来自上市公司自有资金或自筹资金。以2021年9月30日为评估基准日，花园药业的100%股权在收益法下作价10.7亿元，在资产法下作价4.94亿元。最终双方协商，将收益法作为对价基础，溢价率高达826.30%。
值得一提的是，该溢价关联收购公告后，花园生物盘面似乎表现较为消极。10月28日，花园生物大幅低开，全天地位波动，至下午收盘，跌幅达10.40%。
10月31日，深交所就该关联交易下发关注函，并要求就收购标的近三年业绩及相关业绩承诺进行说明。值得一提的是，对于花园生物此次关联收购是否存在利益输送，是否损害中小股东利益，监管层也发出了灵魂拷问。
对于是否构成利益输送或利益侵害，我们或需要站在利益相关方的压力或动机视角去深入分析。花园生物此次溢价关联收购，主要利益相关方为上市公司花海生物及大股东花海集团。
在经典的舞弊三角分析框架里，其认为企业舞弊的产生是由压力（Pressure）、机会（Opportunity）和自我合理化（Rationalization）三要素组成，就像必须同时具备一定的热度、燃料、氧气这三要素才能燃烧一样，缺少了上述任何一项要素都不可能真正形成企业舞弊。
回到花园生物关联溢价交易，上市公司与大股东此次关联交易是否有来自内部或外部的压力？如今是否又出现了内部或外部的机会？
上市公司遭遇增长天花板 ？三季度业绩承压
花园生物是全球最大的VD3生产企业，拥有羊毛脂-胆固醇-VD3的全产业链布局。公司产品包含羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基VD3等。公司是目前国内唯一规模化生产羊毛脂胆固醇的企业，且是全球独家拥有VD3 完整产业链的生产企业。
从花园生物的收入结构看，其维生素D3及D3类似物营收占比维持在六七成左右，羊毛脂及其衍生品营收占比约三成左右。
VD3产业链下游主要为饲料行业，根据博亚和讯统计，饲料占VD3下游应用的89%，其余应用为满足医药和食品饮料需求。
根据信达证券的报告，2014年，全球饲料产量达到9.8亿吨，按照每吨饲料中维生素D3添加量为6g估算，全球饲料级维生素D3需求量约为5880吨。而2014-2018年，全球饲料产量增长率只有2%-3%，增长十分缓慢。
根据博亚和讯估计，2020年中国VD3产量6250吨，出口4350吨，国内供应1900吨，国内需求约1400吨。
据公开资料显示，全球VD3产能约14600吨/年（折50万IU），中国的产能约有13100吨/年，超过75%的产能位于中国。相关资料显示，维生素D3全球产能大于10000吨，但是需求只有7000-8000吨。
以上一系列数据说明什么问题呢？两个比较关键的信号，第一，显然，行业呈现供大于需的状态；第二，行业存量需求似乎已见天花板。
反观国内的花园生物为全球维生素D3行业龙头企业，具有3000吨/年维生素D3产能。在这样的行业供需格局下，作为行业龙头未来业绩可持续性的增长天花板是不是“肉眼可见”呢？
与此同时，在我们进一步追踪D3价格发现，其市场价格十分波动，换言之，这种波动性对于以D3营收为主的花园生物的盈利稳定性构成挑战。
事实上，花园生物自2019年业绩增长似乎已经乏力，尤其今年三季度业绩已经出现大幅下降。
花园生物2021三季报显示，公司主营收入4.56亿元，同比下降7.07%；归母净利润2.76亿元，同比上升22.07%；扣非净利润1.83亿元，同比下降6.0%；其中2021年第三季度，公司单季度主营收入1.06亿元，同比下降26.95%；单季度归母净利润4072.99万元，同比下降36.18%；单季度扣非净利润3867.41万元，同比下降31.56%。
综上，我们看出上市公司花园生物存在明显的两层压力，一是盈利稳定性压力；二是在行业增长天花板下，业绩可持续性的增长压力。
花园集团高质押背后：高资金需求及较高受限资产
花园集团业务比较多元化，且业务单元相互协调性较弱。截止目前，花园集团主要经营产业为生物与医药、新能源与新材料、红木家具产业链、旅游文化与教育卫生及其他、新建材与建筑等五大板块。
在盈利能力上，上市公司与花园集团呈现出天差地别。以净利率为例，上市公司净利率维持45%上下，而集团近维持在3%左右。这说明说，集团业务自身盈利能力并没有上市公司那么强。
与此同时，花园集团还存在大额的投资项目。根据2020年11月11日的公开报道，花园集团（金华）生物医药科技园项目总投资超过百亿元。
一边是集团较上市是较弱的盈利造血能力；另一边又存在较大的工程项目支出，这似乎说明花园集团对于资金需求较为旺盛。
事实也是如此，我们通过受限资产得到了进一步验证，花园集团受限资产占比近三成。
截至2021年3月末，花园集团受限资产总额81.94亿元，占当期总资产的29.79%，其中货币资金5.91亿元，存货1.73亿元，固定资产18.23亿元，无形资产2.11亿元，投资性房地产53.95亿元。值得一提的是，截止今年三季度末，花园集团有息债务超过81亿元。
与此同时，大股东对于花园生物的质押比例近70%。
如果随着上市公司主业增长乏力或出现其他不可预测的情况，质押股市值达到警戒线，就可能要求大股东补仓，直至平仓线下还未解决的，质权人则有权强行平仓，使股价进一步下跌。这种高质押诱发的平仓爆仓风险需要投资者随时关注。
综上，我们也可以看出花园集团也存在两层压力，一是大股东资金需求压力；二是高质押平仓风险压力等。
对于压力，可能是来自经营或财务上的困境以及对资本上急切需求等等。在上市公司与股东多重压力下，事情是否又会出现转机呢？这就不得不提此次高溢价收购的关联资产花园药业。
大股东一箭双雕：短期增厚上市公司业绩提升估值 同时获得上市公司资金
而就在大股东与上市公司面临多重压力下，花园药业的大幅提升的盈利能力似乎使得事情又出现一些转机。
花园药业成立于2001年8月，注册资本6200万元，主营业务以化学制剂的研发、生产和销售为主，拥有片剂、硬胶囊剂、茶剂、小容量注射剂等多种剂型的生产线，均通过了GMP认证。
公告称，花园药业专注于心血管、神经系统等慢性疾病领域复方制剂产品的研发、生产和销售。花园药业的主要产品有缬沙坦氨氯地平片（I）、左氧氟沙星片、多索茶碱注射液、硫辛酸注射液、草酸艾司西酞普兰片、阿奇霉素分散片和罗红霉素胶囊等36个品种。花园药业子公司润嘉医疗以眼科医疗器械的研发、生产和销售为主，目前已取得干眼综合治疗仪的批准证书。
2020年以前，标的资产花园药业业绩还处于亏损阶段。2020年全年，其实现营业收入4471.22万元 ，归属于母公司股东的净利润（简称净利润）为亏损1.3亿元。
然而，今年前三季度，花园药业出现大幅盈利，其实现的营业收入猛增至3.13亿元，净利润为盈利1.23亿元，扣除非经常性损益的净利润（简称扣非净利润）为1.13亿元，经营现金流净额为2.62亿元。
对此，公告解释称，2020年亏损，主要是由于花园药业尚处于投入阶段，经营业绩尚未得到释放。随着2021年以来花园药业4个产品中选国家药品集中采购，经营业绩因此大幅增长。
大股东资产收购左氧氟沙星片、多索茶碱注射液均进入第四批国家药品集中采购，首年
（2021年5月-2022年4月）约定采购量5500多万片（支），含税收入可达2.67亿元。根据其公开预计2021年度其营业收入2.5亿元，利润8000万元，对照三季度业绩实际表现看可以说已经大超预期。
大股东将这一块盈利资产装进上市公司体内，又将会产生什么效果呢？
首先，从上市公司角度，将花园药业装进上市公司，上市公司业绩增长获得新增量，短期业绩增长压力将会明显缓解。
其次，从大股东角度，将盈利的资产装进上市公司，大股东将大幅提升其资产价值。
一般而言，上市公司资产将会获得一定的估值溢价，我们通过市值=估值*净利润的估值框架就可以看出。换言之，非上市盈利一块钱，放进上市公司体内，通过二级市场估值，将会获得几倍甚至几十倍的估值空间，目前花园生物动态市盈率19倍左右。因此，可以看出，将花园药业装进上市公司，对于股东资产价值提升将十分明显。
与此同时，大股东高溢价将资产转给上市公司，一旦交易获得通过，其未来将会获得上市公司超过10亿元的现金使用权。
一方面，大股东将关联资产装进上市公司增厚其业绩同时提升其资产价值；另一方面，通过资产转让获取了上市公司资金获得一定流动性支持。这次高溢价收购，大股东可谓“一箭双雕”。
值得一提的是，对于此次关联交易目的，公司称，由于花园药业拥有完备的医药行业资质、经验丰富的经营管理团队、成熟的销售网络， 因此本次交易有助于公司在现有维生素 D3 产业链基础上高效、快速地向下游医药领域纵向延伸， 有利于拓宽公司的业务范围， 提升公司的盈利能力， 进一步巩固公司的核心竞争力。
故意压低利于业绩完成还是业绩可持续性成长一般？
花园生物净资产1.16亿元，相较10.7亿元的评估值，溢价9.54亿元，溢价率高达826.30%。如果不是同一控制下的收购，将会产生超过9亿元的商誉，而作为关联收购，相关溢价计入资本公积，不在商誉体现。
对于高溢价，大股东也做出了相关业绩承诺。
本次股权转让的业绩承诺期为2022年度、2023年度、2024年度，对应净利润不低于1亿元、1.1亿元及1.2亿元。
值得一提的是，业绩承诺似乎明显过低，标的公司今年前三季度标的净利已经超过1亿元， 而2022年业绩承诺仅为1亿元。
评估报告显示，其预测花园药业2021年102月、2022年、2023年、2024年、2025年、2026年及永续年度营业收入分别为1.28亿元、4.91亿元、4.98亿元、5.36亿元、5.73亿元、5.89亿元及5.98亿元；预测净利润分别为3071.58万元、9895.40万元、1.1亿元、1.19亿元、1.28亿元、1.3亿元及1.3亿元。
从评估预测值也可以看出，其近年业绩增长性似乎一般。
过低的业绩承诺与一般增长的业绩预测，这究竟是利于大股东业绩目标如期达成，还是标的资产未来可持续性成长存疑呢？
对于集采药，在集采中标周期其业绩似乎有一定保证，但是合同到期是否还能中标，则需要看标的资产的稀缺性及同行竞品进入壁垒等综合考量。
根据资产评估报告，花园药业的四个中标产品里，缬沙坦氨氯地平片（I）、多索茶碱注射液在2021年2月中标，中标周期为一年；左氧氟沙星片在2021年2月中标，中标周期为三年；硫辛酸注射液在2021年6月中标，中标周期也是三年。
值得一提的是，此次关联溢价收购资产属于普药，并非高壁垒这种创新型药，换言之，对于壁垒较低的产品或行业，其竞争一定激烈，集采到期能否续约还存在较大的不确定性。即长期看对于上市公司存在一定风险。
集采带来的业绩爆发能否延续？专业人士表示，“要看集采的中标周期有多长，以及集采到期后公司能否继续中标。公司中标的药品都比较普通，如果到期之后没有继续中标，或者中标厂家扩容，竞争者变多，那公司的业绩就没有保障。”
因此，此次交易短期可能增厚上市公司业绩提升EPS，但是长期看，业绩能否持续性高增长存在较大的不确定性。假如标的资产的集采到期不能续约，那对于上市公司业绩将会产生毁灭性打击，这值得广大中小投资者高度警惕。