丽人丽妆隐忧：净利率不足10% 资源配置效率持续下降致经营现金流恶化

2021年，丽人丽妆（605136）交出一份不增收，却增利的答卷，共实现营业收入41.55亿元，同比下降9.67%，共实现归母净利润4.11亿元，同比增长20.99%，这与公司近年来在成本费用侧的努力有着密切的关系。然而，在销售毛利率无法显著提升的条件下，凭借压缩费用侧支出而带来的销售净利率提升必然是有限的，公司2021年销售净利率依旧不足10%。

除此之外，公司总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率均不同程度恶化，并且内部营运能力的持续下降已传导至经营现金流，2021年公司经营现金流、投资现金流及筹资现金流均为净流出。

销售净利率不足10% 靠进销差价支撑的美妆电商是门好生意吗？

丽人丽妆创立于 2007 年，是国内领先的电商代运营企业，其主要业务是接受品牌方的委托，在线上开设、运营官方旗舰店，经营线上渠道。

从营业收入的角度，公司的主要业务包括电商零售业务和品牌营销运营业务，二者最主要区别在于，在前者业务模式中，公司以买断方式向品牌方或其总代理采购产品，而在后者中采取轻资产运营的模式，店铺及货品所有权归属于品牌方。2021年，丽人丽妆电商零售业务共实现营业收入38.72亿元，营收贡献率约为93.19%；品牌营销运营服务共实现营业收入2.17亿元，营收贡献率约为5.19%。

丽人丽妆的绝对营收主力业务——电商零售业务究竟是个好生意吗？销售净利率及销售毛利率或许能告诉我们答案。

据年报数据显示，丽人丽妆电商零售业务毛利率为34.41%，销售净利率更是不足10%，仅为9.86%。

由此可初步看出，靠进销差价支撑的美妆电商零售业务赚的也是辛苦钱。公司首先以买断方式向品牌方或国内总代理采购产品，并在电商平台开设品牌官方旗舰店，以网络零售的形式将产品销售给终端消费者，形成产品零售收入。同时，由于美妆电商行业竞争激烈，消费者价格敏感度较高，企业很难通过提高产品价格提升销售毛利水平。

当毛利率维持在相对稳定的水平时，销售净利率与期间费用率呈现此消彼长的走势，若想要提升净利率，只能多在成本费用端下功夫。

但通过公司期间费用率可以看出，丽人丽妆财务费用率和研发费用率处于较低水平，由于美妆电商的行业性质，营销发力在所难免，销售费用率下降空间有限，因此，依靠压缩期间费用率提升销售净利率的空间有限。

总资产周转率4连降 资源配置效率下降库存风险高企

2021年丽人丽妆总资产周转率为1.27次，同比下降26.16%，连续4年同比下降。综合丽人丽妆营收规模、资产结构，我们初步判断，主要原因在以下几点：

（1）公司销售能力下降、销售收入减少

（2）企业资金回流速度变慢

（3）企业存货较多，库存风险高企

首先，从丽人丽妆销售能力来看，公司营收规模下降，营收增长疲软。2017年之后，丽人丽妆营收增速大幅下挫，甚至在2021年出现了负增长。这与部分合作品牌从经销模式转变为代运营模式致使收入下降有关，也与电商整体增速放缓，平台间竞争加剧有着密切的关系。

其次，从回款速度及存货周转来看。2021年，丽人丽妆营收账款周转率为29.38，同比下降28.18%，这说明公司销售回款速度下降；存货周转率为2.51，同比下降42.03%，也是连续4年下降。

指标反映到企业经营上，那就是公司从进货到销售，从销售到回款周期都在延长，效率下降，侧面反映出公司销售能力的下降。

除此之外，截至2021年底公司存货余额高达12.61亿元，占总资产的比例高达36.73%，存货规模较大，具有较高的库存风险。若商品滞销而出现接近有效期的情况，或者部分商品由于仓储物流等环节出现部分损坏，将导致其可变现净值下降，则公司需对该部分商品计提存货跌价准备，2021年度丽人丽妆就曾计提存货跌价损失6032千万，对公司业绩产生了不良影响。

销售净利率不足10%，企业内部营运能力下降，反映到现金流量表上便是，经营活动造血能力减弱。

三大现金流均净流出 靠什么造血？

年报显示，丽人丽妆三大现金流（经营活动产生的净现金流、投资活动产生的净现金流、筹资活动产生的净现金流）均为负，三大现金流均为流出状态，2019年经营活动净现金流为-1.34亿元、投资活动净现金流为-1.47亿元、筹资活动净现金流为-0.31亿元。

在这三项净流出的现金流项目种，最值得关注的便是经营活动现金流量的净流出。对此，丽人丽妆在年报中解释称经营活动产生的现金流量相比去年下降主要是公司收到的现金相比去年减少以及支付了较多的货物采购款所致。这解释恰好与存货周转率下降、应收账款回款速度下降照应，由此可见营运能力下降的杀伤力之大。

从资金状况来看，在公司2020年上市募集资金的支撑下，货币资金压力还未凸显出来。三大现金流净流出，2021年丽人丽妆货币资金减少3.19亿元，同比下降21.6%。若内部资源配置效率没有改善，经营活动持续不造血，公司的货币资金状况或将出现恶化。

另值得关注的是，按专业投资者的分类，企业所有活动都造成现金流出，属于“大出血型企业”，企业如何尽快堵住出血点才是关键，投资者亦需谨慎。

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