【世界速看料】索菲亚大力发展大宗和整装渠道，家居大战略布局分析

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定制家居行业：行业分化加剧，成长空间可观。定制家居本质上为结合“卖产品”和“卖服务”的服务型制造业，大多以销定产，呈现出“高预收、低应收”特征，且定制化导向下库存相对可控，现金流和存货端余力更足。2021 年定制家居市场规模约为 9000 亿元，增速中枢约为 13%；行业集中度低叠加品牌众多下，龙头格局边际向好。随着生活节奏日益加快，传统装修流程的繁琐冗杂和割裂化成为消费者痛点，倒逼定制家居卖场逐步转型为提供一体化、一站式、体验式解决方案的消费场地。欧派、索菲亚（002572）、尚品宅配（300616）等头部品牌亦以传统经销商和零售业务优势为基础，大力发展大宗、整装渠道，其本质为基于传统业务下的新品类拓展和引流，而核心护城河则源于从生产销售到售后服务的综合能力

增速中枢约为 13%，渗透率为核心驱动力。从市场规模驱动因素看，装修需求增速约为 5%左右，主要由精装房渗透率提升和二手房翻新贡献。分品类看，橱柜和衣柜为定制家居主要品类，市场规模合计占比约为 75%-80%，渗透率分别约为 70%和 49%，增速中枢分别约为 9%和 20%，增长主要源于渗透率提升；卫浴和木门定制覆盖率均较广。

客单价方面稳定且较低，卫浴增长主要依靠户均卫浴数提升，木门则主要由装修需求贡献。整体看，装修需求增长较为疲软，渗透率为核心驱动力，预计 2021 年定制家居市场规模将达 9000+亿元。从龙头增速分化看，伴随估值差异。21 年以来，欧派与索菲亚业绩增速逐步分化并伴随估值差异，主要系索菲亚在经营治理、新品推出、渠道管理和品类拓展等各方面被拉开较大差距。我们认为，其原因主要有以下三点：品类扩张结果差异、渠道扩张结果差异和经销商管理帮扶。

从转化率角度看，整家渠道入口前置下传统零售 C 端占领先机、品类拓展下流量边际效应最大化可期，B 端亦能与地产和装企合作深度拓展大宗、拎包等新兴渠道；从客单价角度，整家几乎涵盖除基装以外的所有品类，相比于欧派和顾家“定制+软体”传统升级套餐，索菲亚品类更齐全、一站式服务更彻底，预计短期内配套率提振下客单价有望从 1.3万元翻倍提至 4-5万元左右。后端支持方面，公司领先于行业制定数字化转型战略，先后成立信息与数字中心。

从整家战略路径看，维持“强推”评级。整家定制战略推进叠加提价预期下，22 年有望实现稳健增长；费用投放边际改善叠加减值风险释放下，公司盈利有望回升。年内看，整家换样进度预计已达千家，叠加 21Q4 低基数高弹性，终端提价预期及衣橱门墙配地电多品类联动，不仅有望成为年内持续催化剂，衣柜基因业务稳增下亦有望成为利润主要贡献板块。基于此，我们预 计 2021-2023 年 归 母 净 利 润 分 别 为 1.39/14.71/17.78 亿 元 （ 前 值1.39/12.59/15.22 亿元），对应当前股价 PE 分别为 135/13/11 倍，参考绝对估值法，给予 22年目标价 30元/股，对应 22年 PE 19倍，维持“强推”评级。

索菲亚引入行业内优秀人才，对内推动管理结构优化，对外强化经销商赋能和考核。推进组织结构变革，重建主动营销、培训、设计和家品选品团队，强化对经销商的有效赋能，加速新战略的落地转化。

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