头尾收益差100%！牛市旗手上演过山车行情，券业格局正在巨变，后市估值主要看这…

2021年已经过去，对于上市券商的股东而言，悲喜两重天的一年也结束了。

在过去的一年里，券商行情极度分化，部分券商涨幅年内涨幅超过50%，而不少券商却也遭遇了超过30%以上的跌幅，头尾收益率差距超过100%，财富管理、配股、定增，这些关键词成为和券商行情息息相关的核心关键词。

市场分析认为，轻资本的财富管理业务扩容让收益券商得到了估值重估，而龙头券商因配股等业绩表现被一定程度上忽视，随着行业不断发展，未来龙头券商有望也得到重估。

券商股冰火两重天

2021年12月31日，广发证券（000776）上涨2.08%，但是这对广发证券的全年涨幅影响有限，去年初以来，广发证券上涨了55.77%，成为除了次新股财达证券（600906）之外，券商中涨幅最高的公司。

与此同时，一直被各类投资者偏爱的东方财富（300059）年内表现也同样出色，年初至今涨幅达到了43.88%。

但是广发证券和东方财富已经是券商股年内仅剩的“荣光”了，在剩余的券商股中，去年涨幅第三的为东方证券（600958），上涨30.04%。紧随其后的是兴业证券（601377），上涨15.60%，国泰君安（601211）位列第五，上涨了5.42%。

对于大多数券商而言，下跌才是去年的主题。数据显示，扣除新上市的财达证券，以及锦龙股份（000712）、哈投股份（600864）、华鑫股份（600621）等，截至12月31日，年内券商平均下跌13.72%。其中，跌幅最大的为中银证券（601696），年内跌幅达到了51.10%，也是唯一一家年内跌幅超过50%的券商。紧随其后的是中泰证券（600918）和中金公司（601995），跌幅分别为为45.51%和34.65%。天风证券（601162）、国联证券（601456）、国金证券（600109）和湘财证券年内股价的跌幅都超过30%。此外中信建投（601066）等11家券商年内股价下跌超过了20%。

不过，在股价持续下跌的过程中，不少投资者越跌越买，截至12月31日，券商ETF最新规模超230亿元，成为市场最大的行业主题ETF之一。而明星私募宁泉资产等，也在港股市场等不断增持券商股。

财富管理成为上涨推手

财富管理业务成为券商上涨的核心推手。从上涨的券商来看，其在财富管理业务领域都有独到之处。

东方财富最为特殊，作为东方财富证券的母公司，旗下的互联网基金销售平台天天基金是最头部的几家基金销售平台之一。中基协此前披露的三季度基金销售机构公募基金销售保有规模数据上，天天基金以4841亿元的股票+混合公募基金保有规模位列全市场第4名，仅次于招行、蚂蚁、工行等巨无霸。

同样，三季度广发证券股票+混合公募基金保有规模达到736亿元，位列全市场各类机构的19名，券商第3。东方证券、兴业证券也都进入了全市场的前30名，其基金代销业务的券商行业内排名也远远高于综合实力排名。

如果进一步拓展到大资管领域，广发证券、东方证券、兴业证券在财富管理的特点可能更加彰显。以广发证券为例，公司分别控股广发基金、参股易方达基金，分别持有55%和23%的股权，中基协的数据显示，截至三季末，易方达基金和广发基金的非货基金管理规模分别排名行业第一、第二，分别为10471.07亿元和5961.39亿元。

无独有偶，东方证券全资控股的东证资管前三季度非货币公募基金月均规模达到了2360.36亿元，公募行业排名第19名。东方证券还是基金行业龙头汇添富的第一大股东。兴业证券绝对控股的兴证全球基金在行业内也口碑颇佳，另外公司还是南方基金的重要股东。

通过参股、控股优质公募基金等方式，这几家券商在财富管理业务上已经抢占了诸多先机，再加上公司对于公募基金代销等业务上的持续投入，使得几家券商的财富管理牌越打越好，今年一些市场人士甚至以券商的“含基量”，也就是持有基金公司的股权数量和质量来判断券商的投资价值。

“在房住不炒和流动性合理充裕的背景下，居民大类资产配置向权益类资产转移的趋势不变，财富管理成为兼具成长性和确定性的优质赛道。国内规模较大的基金公司有望熨平股市波动对盈利产生的影响，并享受管理规模迅速扩大带来的业绩增长。因此，较低的盈利波动和确定性较强的成长性赋予基金公司较高的估值区间，持有龙头基金公司较大比例股权的上市券商有望受益。”华西证券（002926）的魏涛在他的研究报告中表示。

申万宏源（000166）研究所非银分析师许旖珊在接受券商中国记者采访时也表示，今年以来，随着公募基金业务持续扩张，市场认为在产品、渠道等方面受益的东方财富、广发证券等表弟的利润率会持续提升。同时，财富管理业务的扩张也不依赖资本金的增加，市场因此给予了相关公司更合理的估值。

再融资压制龙头估值

上市券商于2020年开启大规模再融资，天风证券统计，2020年、2021年再融资规模分别达1108亿元、423亿元，同时有1026亿元再融资方案正在推进。

一定程度上，配股等再融资压制了券商板块的行情，一般情况下，折价配股，如果股民不参与，其所持股份市值将缩水，一般并不为普通投资者所喜欢。而一些上市公司配股方案公布，往往也会遭遇短期股价下行压力。

2月26日，券业一哥中信证券（600030）披露了配股方案，拟配股融资280亿元。随后的第一个交易日，中信证券股价盘中大跌8%，最终以跌5.98%收场，仅A股市值1天就跌去170亿元。

8月底，兴业证券公布配股方案，拟10配3募资不超过140亿元，次日公司股价跌停。在此之前的一个多月里，兴业证券作为财富管理转型的龙头标的上涨了超过30%。此外，东吴证券（601555）、财通证券（601108）、东方证券等券商年内都公布了配股方案。

与此同时，机构投资者也不喜欢不断再融资的券商股，市场担忧再融资摊薄ROE，成为压制板块估值的重要因素。

“如果没有配股等问题，兴业证券、东方证券的股价表现应该能和广发证券不相上下。”有投资人士对券商中国记者坦言。

许旖珊也表示，去年以来中信证券等券商估值遭到压制，配股是很重要的一个原因，机构在回避不断大额再融资的券商。事实上，中信证券配股方案公布之后，年内股价再也没有回到2月26日之前的位置。

分化格局或将调整

“我认为券商股分化的格局还将持续，但是会有所变化，财富管理主题的券商和龙头券商都有重估的机会。”许旖珊表示。

她认为，以中信证券为代表的大型券商，业务结构非常均衡，无论是财富管理业务、场外衍生品还是投行等业务，都会伴随着整个A股机构化进程扩张和受益，而且相关的业务集中度也很高，未来头部券商的业绩会非常好，其价值也会得到市场重估。

财务数据上看，龙头券商确实具有非常大的优势。三季度，中信证券实现营业收入57.12亿元，实现净利润176.45亿元，同比大增近40%。而前三季度140家券商净利润累计仅有1439.79亿元，中信证券一家占比超过12%。此外，海通证券（600837）前三季度累计净利润118.26亿元，广发证券也有86.41亿元，头部券商在全行业的净利润占比已经非常之高。

具体业务上，投行业务、公募基金产品代销等业务头部券商都在快速建立优势。市场比较关注的基金投顾业务上看，第二批试点的中信证券等也快速崛起，截至12月29日，中信证券的基金投顾业务上线仅60天，签约资产已突破70亿元，签约客户数接近9万人。此外，截至12月29日，首批试点的华泰证券（601688）“省心投”参与客户数突破70万，客户授权资产规模突破100亿元，是试点机构中首家签约资产规模破百亿的券商。

“A股券商里综合类券商龙头估值与券商指数的估值并没有拉开差距，所以我觉得长期看会有分化，龙头的关注会逐渐多起来。”许旖珊表示。

与此同时，配股等带来的压力也会缓解，中信证券的配股申请11月底已经获得监管批准。在随着再融资逐步完成，相关企业的资本金优势也会逐步体现。

天风证券分析师夏昌盛在分析中指出，券商业务趋向机构化、资本化，基于机构交易的资本中介业务成为券商扩表重要驱动。2019年以来，随着资本市场改革深化、市场机构化程度提升，券商资本中介业务迅速增长，推动头部券商交易性资产大幅增长，成为头部券商资产增长及资产结构差异化的驱动力。

“当前行业再融资以资本中介业务为主要投向，该业务较传统重资本业务具备更高的ROE、更强的业绩稳健性，长期看再融资为ROE提升蓄势。”夏昌盛说。