联影医疗募资百亿冲刺科创板IPO 核心部件靠外购疫情助推扭亏 盈利能否持续

作者：IPO再融资组/辰

继2021年诺泰生物、圣诺生物、皓元医药、阳光诺和、义翘神州（301047）和百诚医药（301096）6家医药公司成功登陆A股合计募资近百亿后，国内医学影像设备龙头联影医疗又抛出百亿募资计划。2021年12月31日，联影医疗向上交所科创板递交招股书拟登陆A股募资124.8亿元。2022年1月22日，上交所官网显示联影医疗IPO事项已获问询。

成立于2011年的联影医疗备受资本拥簇，天眼查显示，招股前联影医疗已获得5轮融资，投资方包括中金公司（601995）、中信证券、国开证券、招银国际资本等投资机构。其中2017年9月15日，联影医疗获得33.33亿元A轮融资，投后估值即达333.33亿。

根据招股书，本次发行前联影医疗总股本为7.24亿股，若不行使超额配售权，此次拟发行1亿股，预计发行价124.8元/股，该公司拟估值1028.35亿元。若行使超额配售选择权，此次拟发行1.15亿股，公司拟估值1047.07亿元。若此次IPO成功，联影医疗将与迈瑞医疗（300760）成为医疗器械行业内唯二的两家千亿估值企业。

而值得注意的是，联影医疗2020年才依托疫情和政府补助的红利实现扭亏，持续盈利能力尚不确定，千亿估值是否合理？核心部件靠外购，市场竞争和自主创新能力又如何？

疫情助推扭亏行业增速放缓 千亿估值是否合理？

招股书显示，联影医疗选择的上市标准为《上海证券交易所科创板股票上市规则》第二章 2.1.2 条第四款“预计市值不低于30亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元”之规定。联影医疗表示，2020年公司实现营业收入57.61亿元，结合公司最近一次融资情况和未来发展前景，预计公司市值不低于30亿元。

而根据联影医疗募集资金和发行股本计算，预计公司估值将上千亿。但值得注意的是，联影医疗2020年才开始扭亏，并且净利润受疫情和政府补助影响较大，业绩稳定性尚存疑。

一方面新冠疫情加速了医疗器械行业整体市场的扩充，但市场规模增速放缓。另一方面疫情带动联影医疗主力CT 系列产品销量的同时，疫情影响下政府也在加大对联影医疗的补助力度，2018-2020年及2021年上半年，联影医疗计入其他收益的政府补助金额分别为2.33亿元、3.06亿元、3.48亿元和2.07亿元。2020年及2021年上半年，政府补助占联影医疗净利润比重高达38.76%和31.99%。

联影医疗主营业务涵盖医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。同行竞争对手包括国外的GE 医疗、西门子医疗、飞利浦医疗和国内的迈瑞医疗、万东医疗（600055）。其中联影医疗完整覆盖X 射线计算机断层扫描成像（CT）系列产品、磁共振成像（MR或 MRI）系列产品、X 射线成像（XR）系列产品和分子影像系统（MI）系列产品，以覆盖医学影像全线设备著称。

CT 系列产品是联影医疗最主要的收入来源，收入占比从2018年的39.01%上升至2021年1-6月的53.56%。近年来CT各系列产品销售平均价格变动幅度不大，收入增长主要受益于疫情影响销售数量从2018年的485台增长至2020年的1277台，2021年上半年CT各系列产品销售数量达到888台。

受CT系列产品销量增长的影响，联影医疗于2020年起收入增长几乎翻倍。2018-2020年及2021年上半年，联影医疗取得营收分别为20.35亿元、29.79亿元、57.61亿元和30.85亿元，同比增长46.43%（2019年）和93.36%（2020年）。归母净利润分别为-1.26亿元、-0.74亿元9.03亿元和6.47亿元，同比增长41.53%（2019年）和1328.13%（2020年）。

疫情影响下政府也在加大对联影医疗的补助，2018-2020年及2021年上半年，联影医疗计入其他收益的政府补助金额分别为2.33亿元、3.06亿元、3.48亿元和2.07亿元。2020年及2021年上半年，政府补助占联影医疗净利润比重高达38.76%和31.99%。

联影医疗在招股书中提示风险，2020 年新冠肺炎疫情在全球范围内爆发，受其影响公司部分与新冠肺炎检测相关的影像诊断产品市场需求量相应增长，但新冠疫情带来的该部分业绩增长具有一定偶发性，存在不可持续的风险。此外，新冠疫情的持续时间无法准确估计，如果得到有效控制，易导致上述产品销量下降，客观上造成公司业绩波动。

疫情虽然一定程度上扩充了医疗器械市场，但值得注意的，是近年来我国医疗器械市场规模增速在放缓，说明医疗器械市场规模正趋于成熟。这将提升联影医疗增加市场份额的难度，并致其维持高速业绩增长也变得更加困难。

根据招股书援引灼识咨询数据显示，2015-2020年，中国医疗器械市场规模已经从3125.5 亿元增长至7789.3亿元，年复合增长率约20%。未来随着市场需求因素变化，预计2030年中国医疗器械市场规模将超过22000亿元，2020-2030年年复合增长率预计为11.2%，低于前十年8.8个百分点。

此外，联影医疗还面临激烈的市场竞争。一方面，我国高端医学影像设备市场仍被GE 医疗、西门子医疗和飞利浦医疗等外资企业垄断，在高端 PET/CT、MR和CT等细分产品市场，进口品牌曾占据90%以上的市场份额。另一方面，公司还面临迈瑞医疗、东软医疗、万东医疗等在内的国内医学影像设备厂商不断开拓业务的竞争，国内医疗器械入局者也在增加。

境外市场开拓难 核心部件靠外购

值得注意的是，在激烈的市场竞争中联影医疗主打产品均存在核心部件靠外购的情形，自研自产能力尚待提升。其中XR产品中，生产用的X射线管和平板探测器均系对外采购，除少数产品的高压发生器系自主研发外，大部分产品生产用的高压发生器系对外采购。

另外，对于主打产品CT系列，大部分细分产品生产用的球管和高压发生器均系对外采购。RT产品中，生产用的磁控管等为对外采购。

一方面，联影医疗生产用的核心部件存在无法稳定供应的风险。另一方面，核心产品外购对于公司科创能力的评定将产生一定影响。

招股书披露，联影医疗核心部件主要从飞利浦、万睿视、佳能等境外供应商或其境内子公司处采购。存在核心部件无法满足公司生产需求，或者与供应商的采购合作关系突然终止的风险，易对公司产生不利影响。同时公司对外采购核心部件还存在价格波动风险，可能增加公司产品的生产成本。

受核心部件外购成本的影响，联影医疗的综合毛利率低于国内可比公司平均毛利率。2018-2020年及2021年上半年，公司综合毛利率分别为39.06%、41.79%、48.61%和51.66%。同期迈瑞医疗综合毛利率分别为66.57%、65.24%、64.97%和65.57%。万东医疗综合毛利率分别为40.97%、45.69%、49.76%和48.34%。2021年上半年，联影医疗毛利率低于可比公司平均值5.29个百分点。

此外，近年来联影医疗境外业务收入比重较小，短期成为新业绩增长点的可能性较低。

截至招股书披露日，联影医疗境外市场涉及美国、日本、欧洲、非洲和东南亚等国家和地区。2018-2020年及2021年上半年，公司境外销售收入分别为4329.63万元、9881.85万元、23977.67万元和18059.33万元（按终端客户装机所在地统计），占主营业务收入的比例分别为2.18%、3.37%、4.21%和5.89%。

由于海外市场和地区对医疗器械的监管政策和法规通常不同，政治经济局势存在不确定性，对知识产权保护、不正当竞争、消费者保护等方面的监管力度也存在差异，联影医疗境外市场开拓难。

2019年5月，美国宣布将对从中国进口的2000亿美元清单商品通关时加征税收，联影医疗对美国出口的MR和CT产品被列入此商品清单，为公司境外市场销售再增一阻碍因素。

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