新城控股 财务进入绿档 商业持续拓展

新城控股（601155）2021年实现营业收入1682.3亿元(YoY+15.6%)，实现归母净利润126.0亿元(YoY-17.4%)。整体毛利率为20.4%，其中房地产开发销售和物业出租及管理毛利率分别为17.68%及72.64%，较上年减少4.06pct和增加1.88pct。

我们认为，公司增收未增利主要受两方面影响：1)开发业务毛利率下行;2)审慎原则下资产减值计提较去年同期增加32.4亿元至48.4亿元。资产减值计提可缓冲开发业务利润率下行压力;且公司Q4毛利率环比持续提升1.13pct至21.57%，呈触底回升态势，未来公司整体盈利能力有望企稳。

销售表现稳健坚持区域深耕策略

2021年公司实现销售金额2338亿元(YoY-6.8%)，销售面积2355万㎡(YoY+0.3%)，销售均价9928元/㎡(YoY-7.1%)，量增价跌。区域深耕策略下，公司销售在江苏省和天津市的市占率位列前三，且在多个地级市排名前五。

截至2021年底，公司合计拥有土储1.38亿㎡，可满足未来2-3年开发运营所需。我们认为，储备充足前提下，区域深耕有利于公司积累当地优质资源，形成良好品牌口碑;从而产生良性循环，进一步促进市占率的提升。

贯彻轻重并举战略持续布局吾悦广场

公司合计在全国135个城市布局了188座吾悦广场，其中已开业的130个项目平均出租率达97.63%，2021年实现租金收入86.0亿元(YoY+51.7%)。当年，公司新获取32座吾悦广场，新增商业土储1029万㎡，约占新增土储总建面的一半。

我们认为，住宅与商业协同互补构筑了公司核心竞争力。2021年公司单个商业项目营收约0.66亿元，较2020年增加0.09亿元，能够穿越地产周期，持续为公司创造稳定现金流;另一方面，商业运营在营收中占比较2020年提高1.0pct点至4.7%，由于商业板块毛利率显著高于住宅开发，收入占比提升有助于盈利能力的改善。

三道红线进入绿档融资通畅成本降低

公司债务结构改善，剔预后资产负债率69.95%，现金短债比1.07，净负债率48.12%，进入绿档。得益于稳健经营风格，综合融资成本较去年同期下降15bp至6.57%。

2021年公司发行境内公司债的同时，发行了7.04亿无抵押低息美元债，直接融资渠道拓宽推动了综合融资成本下降。此外，基于良好的资信情况，多家机构上调公司主体评级，且MSCI上调公司ESG评级，信用评级的提升反映了公司稳健的财务水平。

投资建议

我们认为公司2021业绩下滑体现的是过往三年房地价差缩小的历史原因。公司计提了存货减值准备，叠加商业占比持续提升，可为未来盈利能力形成支撑。由于土地价格上涨，以及前期销售规模和未来预计竣工面积的下滑，我们下调公司2022年到2023年的盈利预测。我们预计2022年-2024年，公司实现营业收入1856亿、2066亿及2291亿(2022和2023年前值为2011亿及2251亿)，同比增长10%、11%、11%，实现归属母公司净利润130亿、137亿及146亿(2022和2023年前值为221亿及256亿)，分别同比增长3%、5%、7%。公司持续推进轻重并举的双轮驱动战略，财务安全、经营稳健。当前公司股价对应2022年PE为5.8倍，维持“买入”评级。

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