涪陵榨菜 提价叠加降成本 利润弹性可期

涪陵榨菜（002507）2021Q4利润增长超预期,2021年全年公司实现营收25.19亿元，同比增长10.82%;实现归母净利润7.42亿元，同比下降4.52%。其中2021Q4公司实现营收5.63亿元，同比增长18.74%;实现归母净利润2.38亿元，同比增长45.73%。

量价两端驱动公司业绩呈现周期性变化。公司收入增速的周期性变化与公司的量价策略高度相关。1)量：由公司的经销商策略、渠道库存策略、费用投放策略等决定;2)价：分为直接提价和间接提价，提价是否顺利达成取决于外部宏观条件，外部宏观条件反过来影响价格和销量。综合来看，公司作为行业的绝对龙头企业，价格掌控力强于其他调味品公司，是否处于经济顺周期以及库存水平决定了量的变动;成本端青菜头价格的高波动决定了公司有较高的利润弹性。2022年公司成本下降趋势明确，利润有一定释放空间。

线上价格传导顺畅，线下价格预计3月完成传导。公司于2021年11月开始提价，整体来看，提价工作按照公司计划稳步进行，预计今年3月可以全部完成。提价落地情况分渠道看：1)线上：公司授权店、旗舰店已全部完成调价，非授权店还在调整中。天猫旗舰店主力产品70g鲜脆榨菜丝每包3.5元，未进行打折促销，线上促销活动集中在30g以下小包装榨菜。2)流通渠道：2022年1月流通渠道完成价格传导。3)商超：价格传导较为复杂，截至2022年3月中旬，全国80%的商超已经完成调价，预计3月能全部完成。

提价叠加成本向下，2022年利润弹性可期。1)原材料成本向下确定性高：公司原料成本占比45%左右，2022年公司青菜头收购价为800元/吨左右(市场收购价大约780元/吨)，较2021年1100元/吨的收购价明显回落，预计4月底或5月初开始使用新的青菜头。2)对包材议价能力强，成本可控：尽管近期包材价格有所上涨，但公司对上游议价能力强，并未接受涨价，目前包材成本压力还未传导到公司。3)提价提高利润弹性空间：公司2021年底产品平均提价14%，公司2022年利润弹性较大。但仍需注意2022Q1由于去年同期高基数，以及仍在使用2021年高价青菜头，2022Q1利润端压力较大。预计2022Q2公司开始使用2022年低价青菜头后，成本端压力将逐步释放。

考虑到公司成本下降确定性大，我们上调公司2022-2023年归母净利润分别至9.96/11.70亿元(分别较前次+10.9%/+12.7%)，引入2024年归母净利润预测为12.89亿元，折合2022-2024年EPS分别为1.12/1.32/1.45元，当前股价对应2022-2024年PE分别为27x/23x/21x，维持“买入”评级。

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